探索科创SPAC模式 繁荣科技金融市场

                                                               前      言

科技金融是产生经济内生活力的源头。自上世纪九十年代以来，风险投资+大学+纳斯达克的硅谷模式，不仅产生了今天标普500中前五名市值最高的科技企业，还一直引领着世界的科技与经济发展趋势。科技金融为技术进步提供资本动力，就意味着许许多多的新需求可以被创造出来，从而产生出源源不断的经济内生动力。

科技金融的一个核心功能，就是要提升早期科创企业股权投资市场的流动性。这个提升方法除了多轮融资直至IPO上市的接力模式外，适合大部分科创企业的方式是被上市公司并购。如果上市公司用股份支付方法，则相当于科创企业借并购母体间接上市。科创企业的间接上市，不仅有助于科创企业投资市场的流动性，而且还会提升上市公式的技术水平和创新能力，缩短其研发周期。上市公司是科创企业最好的孵化器，借壳上市也是“借巢孵化”。

除了股份支付的定向增发间接上市模式，还有一种模式可以为早期科创企业提供上市融资与加速孵化的通道——SPAC模式。本文在海外SPAC模式的基础上，提出了更加适合中国资本市场支持科创的升级方法与实施路径。SPAC对于当前国有资本LP如何保值增值提供了很好的解决方案，同时可以和地方产业引导基金以及招商引资结合，一起建立全新的科创金融产品。

01 SPAC模式的本质——借壳上市

SPAC模式，即特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies），是一种在欧美资本市场特有的上市工具。SPAC是一种由发起人设立、通过IPO上市募集资金收购不特定资产的特殊目的公司。SPAC上市时，投资者仅知悉其将投资的领域，但并不清楚具体的标的公司。SPAC上市后应在24个月内完成其与标的公司的合并交易并以标的公司的名义存续，这个过程称为“De-SPAC交易”（意译“去SPAC交易”），这个交易SEC（美国证券交易委员会）通常称之为“Initial Combination”（意译“首次合并”，即标的公司与SPAC的合并）。

SPAC本身是一个“纯现金”的空壳公司，其成立的唯一目的是用筹集的资金及增发股票收购一家具有发展前景的非上市公司（简称“标的公司”），实现该标的公司的融资与上市。这个过程可以进一步理解为先设立“无资产、无业务的现金壳公司”上市募资，再用募集的资金并购具有高成长发展前景的标的公司及装入资产。SPAC模式可理解为私募股权投资与传统IPO结合的产物，极大地增加了传统私募投资的流动性。SPAC最早在美国是在OTC市场发行，后来转到NASDAQ主板发行，并在2022年成为主要的上市模式。

SPAC一般由具有行业资深人士或者私募股权投资经验的专业人士作为发起人设立，通过IPO募集资金并挂牌上市，在清算时间限制内（一般为18~24个月）并购具有经营性业务的目标公司，使得目标公司能够不经过传统IPO的冗长流程而上市。

对于目标企业而言，SPAC好比主动上门、可供借壳上市的“壳”，其优势在于上市成功率高、时间短。对于投资者而言，SPAC在保障其表决权和赎回权的基础上，还为其提供了参与投资成长型标的并获得更高收益的机会。

SPAC并购交易须由发起人公告潜在并购标的并经股东大会批准，从而确保投资者对投资标的的知情权和表决权。若并购不成功，投资者可选择赎回SPAC股份，并按比例从信托账户回收投资资金，因而所面临的潜在亏损有限。

02 SPAC模式在中国科技金融市场的探索应用

在美国资本市场，SPAC模式为成长型和创新型企业提供了更加快速、定价确定性更高的上市渠道，并成为传统IPO上市途径的重要补充。而在中国资本市场，这个模式的借鉴应该首先应用于科技金融市场。

所谓科技金融，不同于传统金融的特点，就是其信用创造并不基于对历史信息的价值判断，而是对科技创造新需求的未来价值判断。风险投资就是对这种价值判断的信用创造。因此，科技金融市场主要是早期科创企业的风险投资市场。美国近三十余年的风险投资市场，孕育出从无到有，从微至巨，今天市值排名在标普500TOP10半数以上的大型科技企业。因此，科技金融市场是否繁荣，决定了一个国家科技创新的潜力与实力。我们国家也十分重视科技金融的理论创建和实践探索，希望在“投早、投小、投长期、投硬科技”方面有所突破，尤其是资本市场支撑科创的实践模式上能有所突破。

SPAC模式作为创新模式，在中国资本市场的应该尽快开启，这个模式我们认为最好从资本市场支持科创的战略角度开始先行先试。

SPAC模式可以极大地缓解现在一级私募股权市场的流动性问题，尤其对于国资LP来说，可以保证国有资产的保值增值。国外的主流PE机构，如黑石集团，KKR，软银纷纷开始用SPAC方式完成交易。

自从科创板设立以来，中国的科创企业如雨后春笋。科创投资，尤其是Pre-IPO前阶段的风险投资市场也开始活跃，但与美国风险投资市场相比，不仅规模小，而且流动性差，很多投资面临难退出的问题。尽管各地政府也在积极倡导并出台支持“耐心资本”与“大胆资本”的政策，但早期科创企业投资市场的低流动性，限制了大量社会资本进入到科创投资市场的积极性。

此外，中国大多数科创企业的投资人都奔着在科创板上市的目标，出现了千军万马挤“IPO窄路”现象。这与美国的技术资产并购市场形成了鲜明对比。所谓技术资产并购，就是上市公司对小型科创企业的战略性并购，战略性并购与财务型并购不同之处，就是前者看中并购标的的技术资产价值（基于先进技术、持续研发能力和知识保护能力的价值），而后者只看并购标的的财务表现。

今年六月份中国证监会发布的《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》就鼓励科创板上市公司对早期科创企业的并购，也就是鼓励战略性技术资产并购的政策。

上市企业并购技术资产是科创企业间接上市的一种路径，不仅可以缩短科创企业的成长周期，还可以缩短上市公司在关键技术和第二曲线技术上的研发周期。而SPAC模式则是另一种间接上市的路径，这种模式可以实现两个目的：

（1）将重要领域的关键技术在早期阶段进行系统化整合，通过SPAC模式间接上市。

（2）科创板或主板、创业板的上市企业可以对北交所SPAC上市公司进行并购，借助并购主体公司的市场渠道，实现SPAC标的技术的商业化。

03 繁荣科技金融市场的科创SPAC模式

科技金融市场是一个广谱的金融市场，包括从0到1的技术资产化阶段，到Pre-IPO技术资本化阶段和IPO技术资本证券化阶段，再到上市公司并购早、小科创企业的Post IPO技术资本证券化阶段；如果加上全周期的科技信用债权，就构成了从低流动性到高流动性的科技金融市场的完整生态。

科技金融与传统金融的最大区分在于，后者是基于历史的财务业绩，形成对未来较大确定性的收益预期，而前者则是基于当下科技成果的应用前景，形成对未来较大不确定性的收益预期。因此，随着科创企业的上市与进入到成熟期，当对其投资价值越来越依赖财务判断时，科技金融的属性也就随之减弱，甚至消失，直至增长的第一曲线进入拐点，原有主营业务不再增长，开始萎缩时，就需要增长的第二曲线。中国A股上市公司，尤其是科创板，大多数都缺少第二曲线的科创属性。如果企业以IPO为冲刺目标，IPO就会成为终点或增长的拐点。这类上市公司多了就会形成IPO拐点共振——它们上市之后，会形成A股市场下行的动力。因此，监管当局要把企业上市后的可持续增长作为最重要的上市门槛，而不是IPO时临门一脚的业绩水平。因此，无论是已上市企业还是准备上市企业，第二曲线都应该是市场关注的核心焦点，尤其科创板更应将第二曲线纳入新的科创属性。

上市公司除了自行研发之外，并购优质技术资产也是完成第二曲线的有效途径。应该把第二曲线并购作为科技金融的主要探索方向。

中国的科技金融市场不应该把焦点集中在已进入增长阶段的科创企业，而应该解决科技创新与创业的技术资本化难题，即应该优先为早期科创企业服务，为风险投资的股权流动性提供江河入海的服务，构建从0-1一直到IPO上市和上市公司并购的股权流动性的科技金融生态。

打造这样的科技金融生态，就需要发挥出科创板分层级的前端市场作用，这个前端市场就是北交所和深交所科交中心（简称“科交板”）。构建出从全国性的早期科创企业股权交易市场，到早期科创企业证券化市场，再到科创板市场这样一个阶梯式的升级转板市场。

阶梯式科技金融市场的一个最大优势，就是减少IPO的一次性审核过关的弊端，通过公开交易的信息披露，可以在数年间让市场持续跟踪一个科创企业的成长变化、让投资人充分了解其价值与风险，并形成其信息最大化的市场定价。整个过程既是对科创企业的筛选，也是对中介机构的优胜劣汰。

构建阶梯式科技金融市场，可以先从科创SPAC试点入手，其路径和方法如下：

（1）初级科技金融市场

深交所科交板可以定位为初级科技金融市场，这个市场主要交易首次融资的科创企业股权，主要集中在种子轮和A轮融资，以及围绕早期科创企业的并购交易。

（2）中级科技金融市场

北交所应该定位为中级科技金融交易市场，这个市场主要交易B轮以后的科创企业的股票。这个市场有两个股权价值与流动性上升的方向：一是向科创板升级，二是向所有A股企业提供被并购的优质科创企业。

（3）科创SPAC选择在北交所上市发行

由资格投资人（对投资机构可以设定一定的门槛）发起设立SPAC公司，SPAC公司上市必须经过在北交所和科创板表现优异的券商或者具有技术资产评估能力的专业机构的保荐，方能在北交所上市。

（4）SPAC上市的条件，一是要有明确的技术资产并购标的和并购协议，二是发起人持有的初始股要占SPAC公开发行股份的20%以上。

（5）SPAC上市后，发起人用募集资金按照之前的并购协议完成De-SPAC。这个环节的核心是对投资者信息披露的完整性和对称性，对并购交易中的任何虚假陈述或遗漏予以重罚，且被并购目标公司的高管也要承担SPAC公司同样的法律责任。比如发起SPAC之前不允许有内部交易和关联交易，也不允许有特定的并购对象。

（6）SPAC并购的技术资产并非简单的，或单一的科创企业。如果是简单和单一的科创企业，这些企业可以直接在北交所上市，而不必用SPAC模式绕道上市。SPAC模式要达到两个目的：第一，通过并购多项技术资产，实现系统集成的技术资组合。第二，在前沿技术和重点、关键技术领域，对多个头部企业或研发团队进行资源整合，通过集中研发资源、集中资金实现技术攻关的重点突破。因此，中国的SPAC模式，并不是简单的上市圈钱，而是要完成具有较高技术含量的技术资产构建和技术资本运营的操作。

（7）对SPAC上市审核的标准，就是其可以成为被主板或创业板上市企业并购的优质技术资产，或者具有升级转板科创板的潜力。

（8）发起人要在实现其上市承诺后，才能减持其股份。

科创SPAC模式为科创企业提供了一条与科创板IPO不同的上市路径，会大大提升一级市场尤其风险投资市场的股权流动性，这为不论是政府引导基金还是社会资本进入科技金融市场提供了进退自如的通道。

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